摘要：（报告出品方/分析师：国信证券 陈伟奇 王兆康 邹会阳）01 佛山照明：背靠国资，多元化锐意扩张广东省国资委控股，六十余年照明积淀 佛山照明：老牌照明行业上市公司➢ 公司成立于1958年，前身为佛山市灯泡厂。1979年至1985年间产销量以...
（报告出品方/分析师：国信证券 陈伟奇 王兆康 邹会阳）
广东省国资委控股，六十余年照明积淀
佛山照明：老牌照明行业上市公司
➢ 公司成立于1958年，前身为佛山市灯泡厂。1979年至1985年间产销量以年均50%的速度高速增长，利润连续翻番；
➢ 1992年，由全民所有制的国营企业改制为股份制企业，成为佛山市首批股份制试点企业；1993年公司在深交所挂牌上市；
➢ 2012年起公司从传统照明向LED照明转型升级，截止2021年LED照明产品占比达75%以上；
➢ 公司在2016年布局电工业务、2017年布局车灯业务，较早形成照明、电工、汽车照明三大板块的战略布局。
➢ 2021年及2022年公司收购南宁燎旺及国星光电，扩大车灯业务，并不断完善产业链横纵一体布局。
国资委控股，管理层经验丰富：
➢ 股东：大股东为广晟集团，实际控制人为广东省国资委。广晟集团旗下拥有地产置业、电子、有色稀土、环保、金融投资等产业布局，旗下国星光电已与公司在股权和产业链上实现协同；
➢ 管理层：主要管理层人员均具备多年照明电子领域的生产、管理、营销经验。
收入稳健增长，新兴车灯等业务提振弹性
照明业务渠道布局成熟，收入稳健增长
➢ 通用照明内销基础扎实：公司近年收入保持稳健增长，2021年内销(不含并表的车灯业务)同比增长13%至26亿，其中内销以五金流通渠道为主，在国内拥有30万+网点，同时覆盖专卖店、家装、KA等渠道；
➢ 通用照明外销稳健：公司外销以欧美代工为主，新兴市场以自有品牌为辅，2021年海外营收15亿元，同比略增1.2%，占总收入31.4%；
汽车与LED封装业务逐步起量
➢ 推进收购，车灯、LED封装开始贡献收入：2021年8月完成车灯业务并购。南宁燎旺2021年收入+3%至15亿元。另外公司2022年2月并表国星光电，进军LED封装业务，国星光电2021年收入+17%至38亿元。
盈利能力受原材料影响波动，有望迎来底部回弹
原材料+汇率影响，毛利率有望实现底部回弹
➢ 受疫情、原材料、业务结构和并表影响，公司2020年以来毛利率处于历史低位。其中内销毛利率受益产品结构升级整体高于代工为主的外销。同时受车灯等业务并表影响，公司毛利率目前正处于历史底部；
经营性利润基本维稳，营运质量稳健
➢ 尽管近年公司净利润波动较大，但剔除投资收益收购等影响，公司经营性利润增速波动收窄。同时在传统照明趋于饱和的背景下，公司在研发、市场推广领域仍保持积极投入。
通用照明行业：规模大而稳，头部集中趋势明显
照明行业市场承压下，虽头部照明企业份额仍相对偏低，但份额向头部集中是大势所趋
➢ LED通用照明在销量渗透率75%高位、叠加原材料/芯片供给影响以及工程业务风险提升，头部集中度持续提升；
➢ 2021年LED通用照明3034亿元的规模（含出口），预计2021年CR10突破10%，CR10虽低但保持提升状态。
地产相关业务风险控制+扩品类+提效降本为集中度提升的驱动力
➢ 随着地产工程项目风险提升，地产企业和通用照明企业均倾向于强强联合，其中拥有规模、大股东背书等背景的企业仍有望在控制风险的前提下进一步提升份额；
➢ 新兴领域需要大量的研发投入，同时因类似于工程业务，在2B和2G需要积累规模和客户资源，龙头企业因具备资金、人才、资源等优势能获取更多的市场份额；
➢ 数字化转型、外部横纵向并购均为有限规模内份额提升的手段，因此龙头较多资金和资源储备也有望脱颖而出。
佛照通用照明主业：稳健性凸显，新兴领域提弹性
传统照明业务仍是扎实的基本盘：照明业务尽管与地产相关，但公司对地产敏感性逐年下降
➢ 照明业务稳健：公司销量波动下行背景下，通过业务多元化、高端化保证收入体量保持稳定；
➢ 地产大客户有望贡献增量：中小企业对地产工程客户愈发谨慎，头部地产项目有望向头部照明企业集中；
➢ 外销整体维稳：作为刚需产品，以欧美为主的外销业务有望整体保持稳定。
业务领域和附加值持续提升
➢ 2C：产品附加值持续提升：携手华为、阿里等推出智能产品，打造家居、办公、教育等智能场景解决方案；
➢ 2B/G：动植物照明、海洋照明、5G智慧灯杆等新市场带来新增长点，同时提升价值量。
新兴领域空间近400亿，未来预计保持20%+增速
智能照明+5G智慧灯杆+海洋照明+动植物照明构建新兴照明百亿市场，客户结构更丰富
➢ 智能照明：作为智能家居体验提升的重要一环，若智能照明设备对标智能音箱，则行业保守规模达156亿；
➢ 5G智慧路灯：5G市政管理的落地典范，仅0.6%的新建渗透率和6%的改造渗透率即带来129亿增量规模；
➢ 动植物照明：28亿规模仍处起步领域，对标日本未来仍有翻倍潜力；
➢ 海洋照明：24亿市场规模需求较为刚性，但进口替代空间巨大。
C端：智能照明添增值空间，仅照明设备保守达156亿规模
供给端驱动智能家居范畴不断扩大，智能照明作为重要组成部分，渗透率仍低
➢ 随着AI+IoT和云计算等技术的成熟，以及头部互联网、通信企业的联合推进，家居智能互联的产品矩阵日臻多元，以IDC口径计，智能家居设备(含视频娱乐、智能音箱、照明、安防和温控)2021年实现出货量2.2亿台（+9.2%）；
➢ 智能照明地位重要但占比仍低。作为智能家居体验提升的重要一环，在智能家电和家庭户数的巨大基数下，2021年国内智能照明设备出货量仅1910万台(IDC口径)，仅占智能家居设备的8.6%，但却实现了95%的出货量增长。
对标成熟智能产品，照明渗透率有望实现翻倍增长，对应空间预计达160亿
➢ 若未来照明设备和智能音箱4000万台的年出货量水平相匹配，则智能照明出货量保守看仍有翻倍空间，同时考虑到照明往往涉及到全屋解决方案和多灯联动，因此出货量上限预计有望高于音箱；
➢ 参考IDC对2020年国内智慧照明约400元人民币作为均价，则保守预计仅智慧照明设备未来规模不小于156亿规模。
传统照明企业纷纷携手互联网企业跨界融合推动产品智能化，或成新趋势
➢ 智慧照明涉及到上游通信、中游传感/控制/数据算法和下游照明设备的配合，涉及产业链和环节多而广；
➢ 当前产业内玩家取长补短，采用合作的形式推进全屋智能照明；
➢ 尽管上游通信、互联网龙头集中度较高且技术壁垒更高，但中下游的产业落地和产品依然需要拥有更强的用户需求理解能力的设备企业作为落地方。
佛照加速推进智能化，进一步提升差异化竞争
➢ 借助华为、阿里等互联网企业技术实现智能化产品和系统的落地；
➢ 构建品牌、平台、供应链服务等创新性的智能生态体系；
➢ 提出佛照智家云平台1+3+N智能战略规划，推出家居、办公、教育、商业等多场景的智能照明解决方案。
G端：智慧灯杆是5G在市政领域重要的落地产品，增量规模129亿
智慧灯杆高速增长，2021-2025预计增量超100亿元
➢ 智慧灯杆提升市政设施便利度，并降低管理成本。智慧灯杆将监测、显示设备以及充电桩、小基站等功能集成，在照明基础上兼具公安、环保、通信、储能等功能，2021年国内智慧灯杆已建9.4万根，对应市场规模约为46亿元；
➢ 新建+存量改造预计带来超百亿增量空间。参考广东省2022年广东智慧灯杆对路灯渗透率约0.6%的渗透率规划，若全国2025年渗透率达到广东水平，则预计新建需求达17万根，对应规模约85亿元。另外参考广东省约6%的改造比例，存量改造市场尽管单价较低，但更大的基数有望为市场带来约89亿的增量空间，合计增量规模约129亿。
G端：5G智慧灯杆当前市场集中度仍低，向头部集中同样大势所趋
佛山照明已取得与智慧灯杆相关的16项专利及软件著作权，预计2021年公司灯杆收入超7000万。
关键资源、生态整合能力和信息利用能力是集中度较低的智慧灯杆市场的关键抓手。
➢ 行业玩家众多，龙头还未形成。2021年参与智慧灯杆建设的企业超过400家，尚未形成具有绝对优势的龙头。从上市公司智慧灯杆业务收入来看，华体科技等灯杆业务收入不到10亿。
➢ 关键资源、生态整合和信息利用能力是核心抓手。灯杆的下游客户主要为政府和园区管理者，同时灯杆的需投标、系统集成、业务联动和运营维护等环节的支持，因此资源能力、生态整合能力和信息利用能力是重要竞争力。
B端：海洋照明市场规模超20亿，国产替代未来可期
海洋照明市场成熟稳定，但国产替代带来新增长机遇
➢ 市场规模达24亿。海洋照明可分为海上照明、浅海照明和深海照明。据我国渔业渔政管理局统计，2020年我国机动渔船总数为37.48万艘，若以每艘船36只集鱼灯的最低配置进行市场需求量的测算，假设集鱼灯单价为180元，市场规模将达到24亿。
➢ 国产替代未来可期。目前深海照明器具市场以国外进口为主，但随着适配不同水下平台的灯具技术突破，有望在深海照明设备方面逐渐实现国产替代。
随着技术的发展，LED在能耗、发光效率、性能等方面较传统照明产品具有较大的优势，因此LED灯替换传统深海照明器具还有很大空间。
B端：佛山照明全面布局海洋照明，盈利未来可期
研发、营销双管齐下，产品布局持续优化
➢ 佛山照明于2021年开始经营海洋照明业务,产品涵盖集鱼照明、码头照明、养殖照明和深海照明。预计2021年订单体量超千万元；
➢ 专注研发。佛山照明通过与中国科学院深海科学与工程研究所和大连海洋大学等国内多所海洋大学，共同开发了渔业与海洋专用照明系列产品，并获得了海洋照明相关的16项专利技术。
➢ 全面营销。浅海照明方面，目前佛山照明已在广东、广西、海南的多个中心渔港开设体验区，辐射终端客户；浅海养殖方面，为浙江、山东等多个省份的养殖示范基地提供照明方案；深海照明方面，与中国海洋石油集团有限公司建立良好的合作关系，为产品销售奠定基础。
B端：动植物照明百亿规模，供给充分但下游分散
植物照明产业产值规模持续增长
➢ LED植物照明能更好地匹配植物生长的光照强度、光质、光效及光周期，可大幅缩短培育周期、提升种植养殖效率；
➢ 2020年我国LED植物照明系统产值达95亿元(4年CAGR达36%)，其中灯具的产值2020年+33%至28亿元；
➢ 对标日本潜力巨大。国内人工光植物工厂超200座(日本2020年386座)，参考日本富士经济预测，日本植物工厂生菜供应量从2019-2030年提升超3倍，占日本蔬菜供应比例从3%提升至10%，国内更大的需求基数下行业空间仍大。
国内产业链完善成熟但玩家规模均较小
➢ 国内植物照明中上游部件发展相对成熟，但下游应用受制于市场起步规模较小、需要联合研发和资源整合能力等，主要玩家的规模较小、格局分散。2021年以LED驱动电源为主业的崧盛股份、英飞特植物照明业务收入4.5亿、3.2亿元。
B端：佛照全面布局动植物领域，产品齐全有望进一步开拓客户
佛山照明在动植物照明全面布局，预计2021年获得收入规模达千万体量
➢ 已开始布局动植物照明产品，推出了大麻补光灯、花卉、蔬菜水果种植补光灯，正与高校及科研院所联合研发中草药补光灯、育种育苗补光灯及集成人工光环境控制等智能控制的解决方案；
➢ 开发推出了动物取暖灯、养殖保温灯、紫外线杀菌灯、养猪补光灯等，结合养殖厂不同区域、不同空间、不同时段的场景化需求，并针对不同客户需求，开发动物照明定制化整体解决方案动物养殖照明产品。
➢ 植物照明产品已有批量出货，主要产品应用于大棚温室补光、家庭种植、花卉装饰、植物工厂等相关领域。而动物用照明设备也有利于进一步突破植物照明领域，开启新的增长点。（报告来源：远瞻智库）
车灯行业500亿规模仍有较高结构性提升空间
车灯市场更偏向于存量市场，近500亿元规模相对稳定，但结构升级仍在持续推进
➢ LED光源占比提升拉动规模增长：受制于汽车销量，近年车灯行业量的规模基本稳定，但随着LED光源占比逐步提升，结构升级使车灯行业增速高于乘用车销量增速；
LED、智能大灯渗透率尚低，结构升级天花板尚未到来
➢ 智能大灯渗透率较低：参考国信汽车组对2018-2020年国内主流SUV、轿车的车型车灯配置的统计，预计2020年车灯市场中LED前大灯渗透率约为68%、ADB渗透率约为6%；
➢ 智能大灯中DLP占比的提升有望进一步拉动结构升级：目前智能大灯以ADB功能为主，主要通过矩阵式LED实现，单车配置价值约3000元/只，而渗透率更低的DLP大灯更强的功能性和更高价值量有望进一步拉动行业结构性提升。
国内车灯市场远期规模超千亿
市场空间：车灯远期市场规模总体有望达到1064亿。
➢ 核心假设：LED及进一步升级的ADP/DLP灯渗透率持续抢占卤素灯和氙气灯的份额；
➢ 参考当前各类别车灯的市场均价，预计远期随着技术的提升，价格预计稳中有降，但在LED等结构性提升下均价仍保持温和提升，国内2025年车灯总规模达1064亿元。
国内车灯行业一超多强，国产替代空间仍大
国内车灯行业集中度较高，但外资品牌地位逐步式微
➢ 自华域视觉收购小糸后成为行业第一大龙头，以业务收入计，预计2021年华域视觉国内车灯销额份额约23%，星宇股份位列第二，其他外资传统车灯龙头份额近年基本维持在约10%左右的水平；
较高的集中度来自于车灯生产的集成化壁垒和客户资源壁垒
➢ 车灯集成度和技术门槛高：车灯的供应体系相对复杂且需要产业链上下游多年培育配合，技术产品要求均较高；
➢ 客户资源构成壁垒：主机厂选择车灯及上游供应商的程序严格，且作为定制产品，需适配车企高频开发新品，而车企换供成本也相对较高。同时，大型整车企也倾向选择系统内供应商；
国产替代来自于国内车企高频推新下对研发生产效率的要求，同时新势力的客户选择也更加灵活多元。
收购南宁燎旺扩大车灯业务体量
2021年7月佛山照明公司通过增资+收购原管理层股份，对价4.9亿元共持股53.8%实现控股
➢ 前身为南宁市汽车配件一厂，目前主营车灯LED模组、模块化LED光源和车灯总成，董事长旷林昌曾获得南宁市先进企业家、技术改造优秀管理工作者等政府表彰，曾在省级期刊发表汽车零部件技术类文章。公司其余46.2%的股份为公司原管理层及员工所有。董事会中，佛山照明推选3位董事，原公司管理层推选2位董事，双方共同管理公司。
➢ 近五年规模相对维稳在15-20亿收入体量，但由于传统油车业务占比高，近年净利润率较低且波动较大。
南宁燎旺产业链布局完善
➢ 公司具备前端到后端的整合能力，截至2021Q1燎旺拥有车灯产能480余万台套，不仅拥有LED模组研发生产、车灯模组和灯具总成的生产能力，在终端同样在国内各大中城市建立了100余个售后服务网点。
南宁燎旺：产能全国布局助力新客户拓展
产品受整车和总成厂商认可，积极拓客户摆脱单一依赖
➢ 整车客户：上汽通用五菱、重庆长安、东风小康、东风柳汽等；
➢ 总成客户：华域视觉、广西星业泽远等；
➢ 近年对通用五菱的依赖度逐步下降，保证体量的同时客户多元化推进。
全国型布局有利于大客户开拓
➢ 旗下四家全资子公司贴近客户和产业集群：拥有柳州、重庆、青岛和印尼四地产业布局。除了通用五菱外，4家子公司毗邻广东、华北华中和印尼（印尼日系品牌产能较多）布局的优势，有利于进一步获取整车大客户。
南宁燎旺：技术突破拉动产品结构提升
车灯领域技术与生产能力兼具
➢ 研发能力逐步提升：公司拥有专利71项，自2021年起引进了高端研发团队，在技术集成、总成尺寸链CAE(计算机辅助工程)分析方面取得突破，并推进研发智能化LED车灯、ADB远光模组等，产品向中高端方向升级；
LED产品和智能化产品升级空间仍广阔
➢ 公司2021年LED车灯占比约60%，其余40%为卤素灯，参考灯行业LED和智能化升级趋势，结构提升空间仍大；
佛照入主改善加速，强化资金能力和协同能力
➢ 佛照入主燎旺有望率先解决燎旺资金紧缺的问题（燎旺2021Q1末货币资金仅2亿、2020年有息负债利率近10%），同时对评级的加持也有望进一步降低财务成本。
LED封装行业：近千亿规模下头部份额持续提升
LED封装行业成熟，下游新兴领域保障市场规模
➢ 国内LED封装随着供应链和技术优势巩固后，近年市场规模在近千亿水平稳定(2021年920亿，+9%)；
➢ 尽管传统LED照明景气度稳定，但下游应用依靠Mini显示、车用、农业、海洋等新兴领域使封装板块实现增长。
规模化和上下游一体化是龙头提份额的关键
➢ 行业集中度不高，但头部集中趋势明显。尽管行业集中度相对较低(2021年CR6仅为22%)，但在上游相对较高的集中度叠加原材料等压力下，拥有规模化优势的龙头企业份额近年持续提升；
➢ 盈利能力被压缩的背景下，龙头企业通过积极的产业链上下游整合进而实现份额的扩大。
收购国星光电，研发为基，产业链一体化再进一步
国星光电是国内LED封装龙头企业之一
➢ 国星光电于1976年开始涉足LED封装，是国内最早生产LED的企业之一。佛照并购前其大股东为广东省国资委；
➢ 主要产品包括LED器件类产品、组件类产品(显示模块与背光源/Mini背光模组)、LED外延片及芯片产品，产品广泛应用于消费电子、家电、计算机通讯、显示及亮化产品、通用照明、车灯等领域(Top5客户占比约21%)；
➢ 2022年2月佛照以15.2亿完成对国星光电21.5%股权的收购实现控股，实现产业链布局延伸至LED中上游领域。
收入稳增彰显产业地位，盈利能力正度过低谷
➢ 公司近年整体收入基本保持超越行业的增长，但利润端受到上游供应和原材料等影响，增速波动较大。
国星光电：佛照+国星中下游联动协同可期
通过并购佛照实现产业链布局延伸至LED中上游领域，协同可期
➢ 佛照与国星光电分属LED产业上下游，在佛照推动照明新领域背景下，有望与国星光电在产品领域进行联合研发；
➢ 国星光电受疫情和上游原材料影响盈利能力仍处于恢复期，而双方充分的上下游资源有望显著推进提效降本。
国星光电研发能力出众
➢ 高学历团队持续投入研发。国星光电研发投入和人员均处于高水平，本科及以上学历员工占比高达20%；
➢ 专利布局丰富。截至2021年末，国星光电共申请专利1016项，授权专利700余项。其中发明专利100多项，Micro/Mini领域申请国内外专利202项。
通用照明稳中有增，车灯贡献弹性
通用照明
➢ 传统领域：预计内销保持低个位数增长，外销高基数压力下2022年微降，后续在自有品牌拉动下增速略高于内销；
➢ 新兴领域：根据新兴领域市场规模分别计算，考虑到目前市场集中度不高，而公司依托自身技术、产品和资源优势，有望快速提升份额。较低的基数下，预计2022-2024年新兴领域收入同比增长339%、89%、49%至3.0、5.7、8.6亿元。
➢ 盈利能力则在新兴领域占比提升、原材料涨价影响逐步消除下回升，预计2022-2024年内销照明毛利率恢复至23.6%、23.7%、23.9%；外销毛利率恢复至15.3%、16.5%和16.5%。
车灯
➢ 预计南宁燎旺在调结构背景下，产品单台价值量提升拉动收入2022-2024年增长14%、21%和18%；同样地，受益产品结构拉动和原材料压力降低，燎旺毛利率2022-2024预计增长至19.6%、21.5%和23.5%。
LED封装
➢ 考虑到下游需求仍带来收入端的拉动，佛照收购有望进一步实现资源协同，预计2022受疫情影响过后仍恢复至历史增长中枢，预计2022-2024年收入增速12%、18%、15%。毛利率短期承压后预计有望恢复至历史20%的水平。
整体来看，预计公司在传统照明稳健、新兴领域需求拉动和车灯业务贡献下，2022-2024年收入增长113%、15%、13%（若考虑追溯调整则增速为18%、15%、13%）。毛利率受益新兴业务占比提升和原材料压力缓解下实现增长至19.0%、20.5%、21.3%。
盈利预测
2022-2024年毛利率稳中有升背景下，整体毛利增速进一步高于收入增速；
费用端预计并表结构性上带来研发费用率的提升，管理和销售费用率整体维稳；
在毛利率回升、费用率稳中略增背景下，整体经营性利润增速仍有望高于收入增速；
不考虑土地收储等带来的收益和并表国星光电，则预计2022-2024年归母净利润同比增长31%、18%、21%至3.3、3.9、4.1亿元，若考虑国星光电并表，则净利润增长51%、23%、20%至3.8、4.6、5.6亿，对应PE为19、16、13倍;（若考虑追溯调整则归母净利润增速为30%、22%、21%）。
盈利预测情景分析
估值——绝对估值
绝对估值：7.78-9.41元
➢ 同时由于估值过程受永续增长率和折现率影响较大，因此通过敏感性测试得到每股权益价值约为7.78-9.41元。
相对估值
原照明主业预计2022年贡献近60亿市值。考虑到原照明主业在盈利能力逐步恢复后有望恢复至9%的历史净利润率水平，因此对应传统主业净利润贡献预计为4.0亿元，参考可比行业估值水平，给予15倍PE，对应市值60亿元；
车灯业务有望贡献约10亿+市值。南宁燎旺若保持净利润率逐步向历史中枢约10%的水平靠拢，预计2022年的并表净利润贡献约为3000万元，而依靠原有客户的稳态净利润近2亿元（并表1.1亿元），若进一步考虑新能源车客户带来的提升，参考车灯配件等公司估值给予2022年40倍PE、稳态PE为15倍，则短期市值预计12-17亿市值；
LED封装及产业链一体化有望带来15-25亿增量市值。随着盈利能力的恢复和与佛照协同的持续发挥，国星光电2022年有望实现净利润约30%增长至2.6亿元，对应并表利润约0.5亿元。同时考虑到当前佛照在手资金充足，同时土地收储后的现金收益有望进一步推进产业链一体化布局，整体产业链一体化为公司的市值贡献有望超过20-30亿元。
综合来看，传统主业（60亿）+车灯（12-17亿）+产业链一体化（20-30亿）有望带来目标市值约92-107亿元。
盈利预测估值附件
对于照明主业来说，由于业务属性依然和地产后周期相关，因此需要关注：
➢ 传统家用照明业务存在受地产拖累、销售增长不及预期的风险；
➢ 传统业务下游客户虽然地产企业客户直接交易的占比并不高，但地产类企业若产生资金周转、项目进度不及预期等风险，则会使传统业务周转和回款不及预期；
➢ LED照明发展相对成熟的背景下，新老业务的扩张均或与其他头部企业发生竞争，进而导致业务增长、盈利能力不及预期的风险；
对于南宁燎旺而言，一方面需要关注企业由于过往传统业务占比较高、新业务拓展带来的整体收入增速不及预期的风险，另一方面也需要关注收购后，整合、拓展新业务过程中的效率与质量，具体包括：
